海通姜超：貨幣政策分化，中美利差走向何方？

經濟緩慢回升，美聯儲加息縮表。2017年美國經濟繼續穩健復蘇，失業率再創歷史新低，11月失業率已經降至4.1%，甚至低于金融危機爆發前的水平。但就業市場的收緊并未明顯帶來通脹壓力，核心通脹仍偏低。不過也有不少學術研究指出，只有當失業率水平下降到一定程度后，核心通脹的變動才會對勞動力市場的收緊更加敏感。減稅政策也將對美國短期經濟和通脹有一定的刺激作用，預計明年美國核心通脹中樞或仍將上移，根據美聯儲的預測，2018年美國核心PCE同比將達到1.9%。只要經濟和通脹都在復蘇通道上，美聯儲仍然會偏向于漸進加息和縮表。從歷史規律來看，每一輪美聯儲的貨幣緊縮周期，都會帶來市場利率的上行，資金成本的抬升向金融市場和實體經濟逐步傳導。且今年美聯儲還開啟了縮表進程，縮表相當于直接減少了長端資金的供給，對利率的影響會更大一些。

去杠桿經濟承壓，制約中國央行緊縮。過去兩年中國經濟回升，主因在于居民和政府加杠桿刺激了地產和基建領域的增長。但政策刺激的結果是，17年3季末的全社會債務杠桿率為242%，比16年末提升6%，比14年末增加40%，系統性風險仍高。本月政府會議提出要打好三大攻堅戰，其中放在首要位置的就是防范化解重大風險，而之前政策層更是明確提出要控制宏觀杠桿率，這也意味著貨幣政策難以放松，明年金融監管也會繼續。但是在今年貨幣緊平衡的背景下，實體貸款利率大幅走高，非標融資受限，明年國內經濟會面臨重新回落的壓力，限制央行進一步緊縮的空間。從操作上來看，央行提供的基礎貨幣的數量才是決定市場利率的關鍵，而基礎貨幣的供給價格并不是重點。未來央行在公開市場仍有可能加息，但主要或在于糾正操作利率與市場利率的偏差，以及形式上傳遞穩定匯率的信號而已。要判斷央行貨幣政策態度有沒有變化，還是需要關注基礎貨幣數量的變化和DR007等市場利率的走勢。

貨幣政策分化，中美利差走向何方？首先我們需要明確一點，美聯儲本輪加息和以往的加息周期有著本質的區別。08年之前，美聯儲每一次上調聯邦基金目標利率，只需要賣出短期國債、收緊基礎貨幣供給，利率水平就會上行。但本輪加息最大的不同是經歷了三輪QE的“洗禮”后，金融機構都不缺準備金了，所以現在美聯儲加息并不是通過收緊“銀根”來實現，而是人為的提高金融機構存入美聯儲資金的收益率，以此來抬升市場利率水平，但在此過程中，基礎貨幣供給反而可以保持不變。所以我們認為10年期美債收益率未來會上行，但幅度可能弱于以往的加息周期。一方面，金融機構在美聯儲存有天量的超額流動性，在長端利率上行較多的時候，這些流動性可能成為長端資產配置的力量；另一方面，盡管美聯儲縮表會減少長端資金的供給，但縮表的效果也會受到過剩流動性的“對沖”。此外，海外投資機構也可能成為美債的重要配置力量。

綜合來看，我們測算如果美聯儲明年加息三次，美國10年期國債收益率有望上行至接近3%的位置。從國內來看，我們認為當前國內10年期國債收益率已經處于超調的狀態，明年國內經濟甚至有下行壓力，國債收益率易下難上。這也意味著中美利差明年會縮窄，人民幣會有一定的貶值壓力。但從歷史情況來看，當前中美之間150BP的利差已經處于高位，明年即使有所收窄，對人民幣匯率也會有一定的保護作用，人民幣貶值風險可控。此外，央行對匯率波動容忍度也在提高，預計人民幣匯率因素對央行貨幣政策的影響也將有限。

經濟緩慢回升，美聯儲加息縮表

2017年美國經濟繼續穩健復蘇，失業率再創歷史新低。盡管一季度美國GDP環比增速有所走弱，但二、三季度均強勁反彈，回升至3%以上的水平。2016年美國GDP同比增速在1.5%以下，而今年大概率將收于2%左右。固定資產和存貨投資、制造業生產的改善是主要驅動力量，在全球貿易回暖的大背景下，美國凈出口對GDP的拉動由負轉正也功不可沒。美國11月失業率已經降至4.1%，甚至低于金融危機爆發前的水平。

核心通脹偏低，但預計明年中樞或小幅抬升。美國10月PCE物價同比僅為1.6%，而美聯儲更為關注的核心PCE物價同比只有1.5%，就業市場的收緊并未明顯帶來通脹壓力，人口老齡化、貧富差距、就業改善結構問題等或許是通脹偏低的更深層次的原因。不過也有不少學術研究指出，只有當失業率水平下降到一定程度后，核心通脹的變動才會對勞動力市場的收緊更加敏感。預計明年美國核心通脹中樞或仍將上移，根據美聯儲的預測，2018年美國核心PCE同比將達到1.9%。

減稅政策也將對美國短期經濟和通脹有一定的刺激作用。當前美國稅改的最終方案已經獲得通過，企業稅減免有助于提高企業利潤和增加投資，而個稅減免對消費也會有一定的刺激作用。根據TPC的測算，此前參議院版本的稅改法案或提高美國18年GDP增速0.6個百分點左右。